一、特斯拉：全球电动车行业的领航者

1、全球电动车龙头，产销量高速增长盈利能力显著提升

全球新能源汽车行业的领跑者。特斯拉创立于 2003 年，2004 年埃隆·马斯克加入公司并领导了 A 轮融资，2008 年 公司开始交付首款电动车 Roadster，其后又陆续发布 Model S、Model X、Model 3 等车型，出货量爆发增长，引领全 球电动车行业发展。2016 年公司收购了美国太阳能发电系统供应商 SolarCity，向客户提供包括 Powerwall 能源墙、 太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。

“三步走”战略实现从高端市场向中端市场延伸。在 2006 年，马斯克提出了特斯拉发展的 Master Plan，即“三步走” 战略，目前已基本成功实现：

1）开发高端、高性能电动跑车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉成立初期动力锂电池等电动车核心部 件未实现产业化成本较高，公司 2006 年推出首款汽车 Roadster 也定位于高端的跑车，于 2008 年交付，售价达 10 万 美元，百公里加速度约 3.7 秒，最高续航达到约 400 公里。Roadster 推出后受到好莱坞明星和硅谷高管等社会名流好 评，但由于量产规模较小经济效益有限，公司一度位于破产边缘。

2）开发高端、高性能运动型电动汽车，以足够的“炫”吸引第一批目标顾客。特斯拉在 2012 年推出的 Model S 轿 车定位中端，售价较 Roadster 明显降低，销量也成倍提高。公司 2015 年推出了其 Model X，主要面向空间更大的高 端 SUV 市场。Model S 和 Model X 的成功实现了公司的规模化量产，营收高速增长。

3）开发可大规模推广的低成本经济型电动汽车。2016 年特斯拉的中型轿车 Model 3 发布，起步价 3.5 万美元，作为 大众款车型一经推出即称为爆款，2017 年 3 季度起交付，已成为目前全球电动车销量冠军。

 

2019 年特斯拉销售 36.7 万辆全球第一，销量结构上 Model 3 占比 82%，Model S 和 Model X 开始降低。特斯拉 2019 年生产 36.5 万辆，销售 36.7 万辆全球第一。其中 Model S 和 Model X 合计生产 6.29 万辆，交付 6.67 万辆，Model 3 生产 30.2 万辆，交付 30.1 万辆。从 2017 年三季度经济型的 Model 3 开始销售，Model S 和 Model X 的销量增速开始 走弱，而 Model 3 的销量占比已经达到 82%。

 

Model 3 已成为全球当之无愧第一爆款电动车型，是第二名近 3 倍。根据 CleanTechnica 统计，2019 年前 11 月 Model 3 全球销量第一，比第 2 至 4 名北汽 EU、比亚迪元、日产 Leaf 合计销量还多，是第 2 名的接近 3 倍。考虑到 Model 3 的售价原高于以上三款车型，其优势地位更加凸显。

特斯拉 2015 至 2019 年营收翻 5 倍，从 2019 年 Q3 起再次实现盈利。特斯拉 2019 年实现营业收入 246 亿美元，相 比 2015 年 40 亿美元四年增长 500%，四年复合增速 57%。前期由于公司的产销量规模限制和较高的研发投入持续亏 损，2019 年 Q3、Q4 特斯拉分别实现净利润 1.4 亿、1.1 亿美元开始盈利。预计随着规模化提升和中国工厂投产降本， 特斯拉盈利能力将持续改善。

 

2、产能快速释放，欧洲和中国市场高增长可期

全球三大主要市场布局，产能快速释放。特斯拉的工厂分布在美国、中国、欧洲三个主要电动车市场，目前特斯拉 在美国加州 Fremont 工厂已建成 Model S/Model X 的产能 9 万台，Model 3/Model Y 的产能 40 万台，2019 年底其在 上海临港的工厂一期已经投产，主要生产 Model 3。特斯拉认为其 2020 年实现 50 万台的产销基本没有压力。此外， 特斯拉在上海工厂规划的 Model Y 产线正在建设，德国工厂 Model 3/Model Y 产线和北美的 Semi、Cybertruck 产线 还在规划中。

 

特斯拉在美国市场销量一骑绝尘，2019 年起由于累计超过 20 万辆补贴额度，增速开始下降。根据 CleanTechnica 统 计，2019 年，特斯拉在美国市场销售 19.2 万辆，占美国电动车市场销量一半以上。其中 Model 3 销量 15.9 万辆， Model X 销售 1.9 万辆，Model S 销售 1.4 万辆，在美国单车型销量 1 万辆以上的 5 款车型中占了 3 款。不过从销量 增速来看，2019 年起特斯拉在美国市场同比增速持续下行，2019 年下半年同比下滑，主要原因是 2018 年下半年起 特斯拉美国累计销量超过了 20 万辆补贴额度，消费者税收抵扣降低，此外 2019 年起特斯拉 Model 3 开始交付欧洲 和中国市场，在产能紧张的情况下部分影响了美国市场销量。

欧洲市场受益于 Model 3 放量高速增长。2018 年特斯拉在欧洲市场销量为 2.9 万辆，Model 3 去年在欧洲开始销售实 现爆发增长，达到 9.5 万辆，销量大幅领先排名其后的雷诺 Zoe 和日产 Leaf。欧洲电动车市场空间潜力较大，预计 特斯拉未来几年仍将实现高速增长。

中国是全球最大电动车市场，特斯拉上海工厂投产后有望将实现满产满销。我国新能源汽车行业在政府扶持的背景 下，从 2014 年起爆发增长，2019 年新能源乘用车销量达 106 万辆，同比增长 0.7%。去年国内新能源汽车销量增速 的下滑主要是受补贴影响，但从车型结构来看，B 级、C 级高端乘用车仍实现较好增长。国内市场电动车及锂电产 业辆配套齐全，消费者对于新能源汽车接受度也在持续提升。特斯拉 Model 3 在 2019 年开始对中国销售，出货量高 速增长。目前特斯拉上海基地产能 15 万辆，预计 2020 年特斯拉上海工厂有望实现满产满销。

 

3、特斯拉 2019 年财报分析：四季度毛利率企稳，现金流显著提升

特斯拉 2019Q4 营收环比增长 17%，净利润 1.05 亿，略超出市场预期。特斯拉 2019 年营收 245.78 亿美元，同比增 长 14.5%，亏损 8.62 亿，较 2018 年减亏。2019 年第四季度营收 73.84 亿美元，同比增长 2.2%，环比增长 17.15%， 主要是由于四季度 Model 3 大幅增长。特斯拉去年四季度持续盈利，实现净利润 1.05 亿，同比下滑 24.5%，环比下 滑 26.6%，一方面由于销售结构上价格较低的 Model 3 占比提升，另一方面是由于美国市场补贴下降特斯拉降价影响。

毛利率同比下降，Q4 环比持平，研发费用、SG&A 费用同比降低。特斯拉 2019 年毛利率 16.6%，同比降低 2.3%， 在经历了上半年的低谷后，Q3、Q4 毛利率分别为 18.9%和 18.8%已经企稳，预计 2020 年随销量高增长仍有提升空 间。特斯拉 2019 年研发费用、SG&A 费用分别同比降低 8.0%和 6.6%，经营效率也有所提升。

特斯拉 2019 年经营性现金流 24.05 亿增长显著，自由现金流 10.78 亿大幅提升。特斯拉 2019 年实现经营性现金流 24.05 亿，同比增长 14.6%，2019Q4 经营性现金流 14.25 亿美元达到历史新高，同比增长 15.38%，2019Q4 自由现金 流为 10.13 亿美元，同比增长 11.32%，环比大幅增长 173%，2019 全年自由现金流也首次为正，达到 10.78 亿美元。

二、集中式电子电气架构和充电网络建设，构筑核心竞争优势

1、特斯拉采用集中式的电子电气架构，OTA 升级形成独特竞争优势

传统汽车企业通常采取分布式电子电气架构，包含五个大域。随着现代汽车的电子电气功能越来越复杂，整车上的 电子控制单元（ECU）也随之增多。德尔福提出了汽车电子电气架构（EEA），以划分不同功能域的方式来集中控 制不同 ECU，包括典型的车身与便利系统(Body&Convenience)、车用资讯娱乐系统(Infotainment)、底盘与安全系统 (chassis and safety)、动力系统(powertrain)，以及高级辅助驾驶系统(ADAS)等五个大域，以及下面的各种子域。每个 域或子域都有对应的域控制器 DCU 和各种 ECU，以上所有这些构成了汽车电子电气架构的网络拓扑。

自动驾驶要求较高的算力和更多传感器件，但随着汽车 ECU 的增长带来较大挑战。目前自动驾驶是汽车行业尤其 新能源汽车重点发展方向，随着自动驾驶级别提升，汽车 ECU 的增长也将爆发，如果仍延续使用传统的分布式 ECU 架构无限制扩张，有可能会导致以下问题：

1）ECU 的算力不能协同，并相互冗余，产生极大浪费；

2）大量分离的嵌入式 OS 和应用程序 Firmware，由不同一级供应商提供，语言和编程风格迥异，导致没法统一维护 和 OTA 升级；

3）分布式 EEA 架构需要大量的内部通信，客观上导致线束成本大幅增加，同时装配难度也加大；

4）第三方应用开发者无法与这些硬件进行便捷的编程，成为制约软件定义的瓶颈。

 

与传统车企不同的是，特斯拉 Model 3 采取了集中式的电子电气架构。博世将汽车的电子电气架构分为三大类，分 别为分布式 EEA、跨域集中式 EEA 和车辆集中式 EEA。特斯拉的 Model 3 采用了车辆集中式的电子电气架构，整个 EEA（电子电气架构）分为三大部分：CCM(中央计算模块)、BCM LH(左车身控制模块)、BCM RH(右车身控制模块)。 其中，中央计算模块(CCM)整合了驾驶辅助系统(ADAS)和信息娱乐系统(IVI)两大域，以及外部连接和车内通信系统 域 功 能 ； 左 车 身 控 制 模 块 (BCM_LH) 和 右 车 身 控 制 模 块 (BCM_RH) 分 别 负 责 剩 下 的 车 身 与 便 利 系 统 (Body&Convenience)、底盘与安全系统(chassis and safety)和部分动力系统(powertrain)的功能。在传统汽车的分布式 EEA 架构下，造成较大冗余，而且整车企业没有权限去维护和更新 ECU，一级供应商的研发周期通常为 2-3 年，软 件更新较慢极大影响用户体验。

 

由于特斯拉的独特 EEA 架构，其 OTA 升级功能较传统车企更加完善。OTA 即 Over The Air（空中下载），“空中” 指的是远程无线方式，OTA 技术可以理解为一种远程无线升级技术，包括两类 FOTA 和 SOTA。FOTA（Firmware Over The Air，固件空中升级）指通过云端升级技术，为具有连网功能的设备如手机、平板电脑、便携式媒体播放器、移 动互联网设备等提供固件升级服务。SOTA（Software Over The Air，软件空中升级）偏向于应用软件升级。传统汽 车开发的 OTA 系统通常只能更新车载信息娱乐系统内的地图等部分功能，而特斯拉的 OTA 还可以直接将软件增补 程序传送至有关的电子控制单元(ECU)，以实现安全、可靠的功能升级，因为特斯拉的独特 EEA 系统架构都是从头 开始建构的，以便简化 OTA 过程。

 

特斯拉自从进入中国以来，OTA 系统从 V6.0 版本不断升级至 10.0 版本，给消费者带来更畅快体验。2018 年，特斯 拉曾通过 OTA 升级使得 Model 3 的刹车距离减少了 20 英尺。2019 年 11 月，特斯拉 CEO 马斯克在社交媒体上表示， 特斯拉将通过软件 OTA 升级的方式使 Model S 的峰值输出功率增加 50 马力。特斯拉在进入中国市场后，OTA 系统 也持续不断升级，2019 年 9 月正式向中国车主推送 V10.0 版本，娱乐性方面体验更加丰富。

2、直营模式及充电桩网络建设，致力于提升用户体验

特斯拉采用线上预定+线下体验店的直营模式，减少中间经销商环节。传统汽车企业通常都比较依赖经销商体系，而 特斯拉在销售渠道上与苹果类似，绕过经销商环节，采用直营店线下体验和线上预订的方式。公司通过这种直销方 式一方面节约经销商环节成本，另一方面能直接掌握客户数据，并提供体验、销售和售后一整套服务。公司在美国 市场的直营体系搭建完善，在中国市场已建成 56 家体验店和 36 家服务中心，预计今明年随着国内产销量提升数量 仍将继续增长。

特斯拉的充电网络已覆盖北美、欧洲、亚洲三大主要地区，建成 1804 座超级充电站， 15911 个充电桩。特斯拉从 2013 年开始先在加州建设充电站，2018 年特斯拉在全球建成 1130 座充电站和 8496 个充电桩。2019 年，特斯拉在全球累 计建成了 1804 座充电站，较 2018 年增长了约 60%。目前特斯拉在中国的超级充电站已覆盖 140+座城市，超级充电 桩数量已突破 2300 个，目的地充电桩也已突破 2100 个，预计 2020 年在中国将新增 4000+超级充电桩。

特斯拉 2019 年推出 V3 超级充电桩，快速充电解决用户里程焦虑。2019 年 12 月，特斯拉在上海金桥超级充电站建 成国内首座 V3 超级充电桩，并正式对外开放，此举标志着 V3 超级充电桩正式进入中国市场。V3 充电桩最大充电 功率可达 250Kw，性能比目前国内大范围使用的 V2 超级充电桩（120KW）提升了一倍，在峰值功率下 5 分钟充电 可行驶 120 公里。根据“42 号车库”统计，在 V3 充电桩给长续航后驱版 Model 3 充电，从 20%电量至 80%只需要 22 分钟，显著低于 V2 的 32 分钟，将极大缓解用户的里程焦虑。

 

三、产销规模化扩大持续降本，上海工厂落地国产化率将提升

1、特斯拉 Model 3 快速放量，规模化提升带来单车成本不断降低

特斯拉单车均价过去 3 年从约 8 万美元降至 5.48 万美元，主要源于 Model 3 占比提升。2017 年一季度，特斯拉全球 销量 2.5 万辆，单车均价 8.14 万美元，从 2018 年开始均价持续降低，主要是由于从 2018 年一季度开始特斯拉经济 型车 Model 3 开始放量，到 2019 年四季度，特斯拉单车均价降至 5.48 万美元/辆。

 

特斯拉单车平价成本过去两年持续降低，但毛利率波动仍较大，主要是受 Model 3 产能利用率影响。特斯拉单车平 价成本从 2018 年一季度 7.4 万美元持续降至 2019 年四季度 4.3 万美元，但毛利率在 2019 年上半年有所降低，2019 年三、四季度开始好转，主要是由于 2019 年初受美国补贴调整影响，公司销量有所下滑。

 

特斯拉季度折旧总额整体稳步上升，随着规模化扩大单车折旧 2 年内降低约 1 万美元。特斯拉过去两年的产能建设 持续推进，单季度折旧额从 2018 年一季度 4.56 亿美元增长至 2019 年四季度 5.77 亿美元，但单车平均折旧则从 1.52 万美元/辆降低至 0.51 万美元/辆，降幅约 1 万美元。预计特斯拉新建产能的规模效应将不断提升，单车折旧额有望 进一步下降。

 

特斯拉长期保持高研发投入，产销量大幅增长带动公司的费用率水平不断降低。特斯拉 2019 年研发投入达 13.43 亿 美元，占营收比例从 2018 年 6.80%降至 5.46%。特斯拉 2019 年销售、行政和一般费用 26.46 亿美元，费用率降低了 2.44%至 10.77%。公司的销量规模不断扩大，预计经营效率将持续提升。

 

2、上海工厂投产 Model 3 降价，国内化率提升成本有望进一步降低

特斯拉上海工厂迅速投产体现“中国速度”，也体现中国政府对特斯拉国内建厂大力支持。2018 年，特斯拉在国内 成立了汽车领域全资外资子公司，打破 50%股权比例限制，体现了中国政府对特斯拉的扶持。2018 年 10 月特斯拉 在上海购置土地，2019 年 1 月开工建设，到 2019 年四季度就已开始试生产，效率极高远超市场预期，2020 年 1 月， 特斯拉上海工厂开始正式在国内交付 Model 3 车型。

国产 Model 3 在降价至 29.9 万元，竞争力凸显。此前国内 Model 3 标准续航版进口车型销量达 36.39 万元，2020 年 1 月，特斯拉在上海工厂量产后将 Model 3 售价降至补贴后 29.9 万元，迈进 30 万元以下区间，续航里程和电池带电 量仅比进口版本略低，主要参数基本一致，产品竞争力凸显。

国产 Model 3 与其它外资品牌电动车型相比有较好的性价比和品牌优势，产能爬坡后有望爆发增长。我们将特斯拉 Model 3 与其它外资车企接近同期推出的车型奔驰 EQC、宝马 i3 和奥迪 Q2L e-tron 对比，特斯拉的车型规格尺寸在 奔驰 EQC 之下，高于宝马 i3 和奥迪 Q2L e-tron，续航里程、最高车速显著高于其余 3 款车型，价格定位较好具有较 强的性价比优势。考虑到特斯拉的 OTA 软件升级、自动驾驶等功能带来的用户体验，预计销量将显著好于其它品牌。

特斯拉国产 Model 3 目标 2020 年底国产化率达到 100%，看好进入特斯拉供应链的电池、材料及零部件企业。特斯 拉 Model 3 的零部件国产化率目前为 30%，目标到 2020 年底将达到 100%。特斯拉美国工厂采用松下电池，中国工 厂此前已确定了 LG 和松下两家供应商，宁德时代 2 月 3 日公告，其与特斯拉签订了《Production Pricing Agreement （China）》，协议约定宁德时代将向特斯拉供应锂离子动力电池。特斯拉上海工厂量产，对于国内电池及材料、零 部件企业有较好的业绩弹性，我们推荐电池及材料龙头宁德时代、恩捷股份、天赐材料，继电器全球龙头宏发股份， 电池热管理龙头三花智控，建议关注结构件龙头科达利，以及推荐已进入 LG 供应链的璞泰来、当升科技。